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一、中國(guó)供需平衡表

2016/17年度儲(chǔ)備棉理論結(jié)余庫(kù)存848萬(wàn)噸，推算17年10月初國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存量約在520萬(wàn)噸，若18年儲(chǔ)備棉輪出成交率按74%折算，在輪儲(chǔ)不延期的前提下預(yù)計(jì)18年儲(chǔ)備棉輪出量在270萬(wàn)噸，那么18/19年度初國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存剩余量在250萬(wàn)噸。

二、中國(guó)面積不存在大幅增加空間

監(jiān)測(cè)系統(tǒng)12月調(diào)查結(jié)果顯示，2018年中國(guó)棉花意向種植面積4778.4萬(wàn)畝，同比增加15.4萬(wàn)畝，增幅0.3%。其中黃河流域意向植棉面積871.7萬(wàn)畝，同比下降3.1%，長(zhǎng)江中下游意向植棉面積583.7萬(wàn)畝，同比下降4.7%，西北內(nèi)陸意向植棉面積3273.6萬(wàn)畝，同比增加2.3%。由于補(bǔ)貼政策傾斜、棉農(nóng)收益減少、加工收購(gòu)不積極、集約化管理程度低、較其它作物費(fèi)時(shí)等原因，內(nèi)地主產(chǎn)省份植棉意向大都減少。預(yù)計(jì)當(dāng)前價(jià)格下內(nèi)地棉花種植面積不會(huì)有太大增幅空間。新疆受水資源限制，雖然收益較高，但面積沒(méi)法大面積增加，加之2017-2019年目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼新疆產(chǎn)量上限為550萬(wàn)噸，新疆地區(qū)棉花產(chǎn)量增幅有限。內(nèi)地棉花產(chǎn)量保持100萬(wàn)噸+新疆直補(bǔ)上限550萬(wàn)噸=650萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)每年的產(chǎn)需缺口也依然在200-300萬(wàn)噸。在國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)需缺口200-300萬(wàn)噸左右的剛性需求下，再加上對(duì)于國(guó)儲(chǔ)庫(kù)中新疆棉數(shù)量和質(zhì)量的擔(dān)憂，18/19國(guó)儲(chǔ)庫(kù)容量將處于安全邊際。

三、 長(zhǎng)期中國(guó)的產(chǎn)需缺口由誰(shuí)彌補(bǔ)

1.全球棉花產(chǎn)量自15/16 年低位開始恢復(fù)，產(chǎn)量增速遠(yuǎn)快于消費(fèi)，產(chǎn)量的快速提高得益于種植面積和單產(chǎn)的同步提高。17/18 年度全球產(chǎn)量超過(guò)全球消費(fèi)值，扭轉(zhuǎn)了前兩年產(chǎn)不足需的狀況，帶來(lái)了17/18年度全球?qū)捤傻幕{(diào)。

2.隨著全球消費(fèi)量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球庫(kù)存消費(fèi)比繼續(xù)下行，全球棉花市場(chǎng)供應(yīng)壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

全球除中國(guó)供需平衡

全球除中國(guó)地區(qū)連續(xù)兩年產(chǎn)量大于消費(fèi)，17/18甚至達(dá)到了11/12年度以來(lái)的歷史高位300萬(wàn)噸，在中國(guó)國(guó)儲(chǔ)連續(xù)兩年去庫(kù)存的同時(shí)，中國(guó)外的庫(kù)存在不斷累積。

全球棉花消費(fèi)向好

據(jù)日本化纖協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，棉花在全球纖維消費(fèi)中的占比連續(xù)兩年回升，2015—2017年的占比分別為25.18%、25.91%、27.14%。鑒于目前原油強(qiáng)勢(shì)，化纖成本的上升將強(qiáng)化棉花消費(fèi)回升的趨勢(shì)。以近5年全球消費(fèi)增速平均2.37%預(yù)計(jì)18/19年度，全球棉花消費(fèi)量將達(dá)2693萬(wàn)噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過(guò)2693萬(wàn)噸的年度僅11/12年度的2779萬(wàn)噸和12/13年度的2398萬(wàn)噸。全球除中國(guó)在18/19年度或開啟被動(dòng)去庫(kù)存之路。

美棉產(chǎn)量近三年呈逐年上升趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)需求保持相對(duì)穩(wěn)定，期末庫(kù)存大增64萬(wàn)噸，17/18年美棉在平衡表上呈現(xiàn)寬松格局。

值得注意的是17/18年度美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)大于需386萬(wàn)噸（同比+27.8%），但根據(jù)USDA1月月報(bào)，出口預(yù)估322萬(wàn)噸（同比減少3萬(wàn)噸）。截至1月11日當(dāng)周，美國(guó)2017/18年度棉花凈出口銷售量累計(jì)達(dá)到268萬(wàn)噸，完成USDA出口預(yù)測(cè)（12月）的83%，裝運(yùn)量累計(jì)達(dá)到91萬(wàn)噸，完成USDA出口預(yù)測(cè)（1月）的28%，若后期裝運(yùn)良好，顯然USDA調(diào)增出口的可能性較大。美棉種植面積、產(chǎn)量增幅—18/19年種植面積增加概率較大。

提供給美國(guó)棉花生產(chǎn)者的各種支持，包括農(nóng)作物保險(xiǎn)、STAX（累計(jì)收入保險(xiǎn)計(jì)劃）、LDP、MLG和軋花成本分擔(dān)計(jì)劃（ Cotton Ginning Cost-Share program ）。農(nóng)作物保險(xiǎn)保護(hù)棉花生產(chǎn)，補(bǔ)貼生產(chǎn)者抵抗因自然災(zāi)害造成的糧食產(chǎn)量損失，導(dǎo)致作物產(chǎn)量下降的原因，包括天氣、害蟲和火災(zāi)，生產(chǎn)者的疏忽除外，保險(xiǎn)主要是通過(guò)私人保險(xiǎn)公司向農(nóng)民出售。

STAX是一種區(qū)域收入保險(xiǎn)，當(dāng)縣棉花實(shí)際平均收入跌至縣預(yù)期收入的90%以下時(shí)，STAX才會(huì)啟動(dòng)賠付，賠付上限是全縣實(shí)際平均收入20%。STAX賠付與ICE期價(jià)相聯(lián)系，其棉花預(yù)測(cè)價(jià)格為預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結(jié)算價(jià)格；棉花收獲價(jià)格是該年度的收獲價(jià)格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結(jié)算價(jià)格；即棉花預(yù)測(cè)價(jià)格與收獲價(jià)格使用的是該年12月交割的棉花期貨合約在不同時(shí)期的日平均結(jié)算價(jià)格作為設(shè)置的依據(jù)。該保險(xiǎn)自15/16年度啟動(dòng)，據(jù)ICAC，在2016/17年度，STAX的補(bǔ)貼估計(jì)為7400萬(wàn)美元，約103.6萬(wàn)公頃，占全美棉花種植面積的27%。

由于不同州的棉花播種與收獲期存在一定的差異，不同州之間的預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)期與收獲價(jià)格發(fā)現(xiàn)期也存在一定的差異。預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)期間為上年的12月15日到當(dāng)年的1月14日或當(dāng)年的1月15日到2月14日或當(dāng)年2月1日至2月28日；收獲價(jià)格發(fā)現(xiàn)期間為當(dāng)年的9月1日到9月30日或10月1日至10月31日或當(dāng)年11月1日到當(dāng)年11月30日。我們知道保險(xiǎn)價(jià)格取樣對(duì)于棉農(nóng)的種植心理有較大影響, 在結(jié)合棉花的種植季節(jié)的基礎(chǔ)上,顯然前一年12月 - 當(dāng)年第一季度的價(jià)格對(duì)后期種植有較大影響。單產(chǎn)方面，美國(guó)單產(chǎn)也處于歷史較好水平，預(yù)計(jì)18/19年單產(chǎn)繼續(xù)提高的可能性不大。

種植面積方面，自2015/16年度實(shí)行STAX開始，ICE12月期價(jià)在預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)期逐年提高的同時(shí)，美棉的種植面積保持增加趨勢(shì)，目前ICE12期價(jià)走勢(shì)向好，預(yù)計(jì)18/19美棉種植面積增加的概率較大。近17年美棉種植面積的最大值為558.6萬(wàn)公頃,17/18年度美棉種植面積在459.3萬(wàn)公頃，私營(yíng)分析公司Informa預(yù)估美國(guó)2018年陸地棉種植面積為1320萬(wàn)英畝（約532萬(wàn)公頃），按照17/18單產(chǎn)預(yù)計(jì)18/19美棉產(chǎn)量的增幅在72萬(wàn)噸，若按近5年年均單產(chǎn)939計(jì)算18/19年美棉產(chǎn)量增幅在67萬(wàn)噸。

印度平衡表—短期大幅增加出口的可能性較少

從印度國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)CAB預(yù)測(cè)來(lái)看，印度17/18年庫(kù)存消費(fèi)比處于10%附近，處于歷史較低位置，加上17/18年度印度棉花種植面積和單產(chǎn)都達(dá)到了歷史較高位置，預(yù)計(jì)18/19印度供需將偏緊，短期大幅增加出口的可能性較少。

短期國(guó)內(nèi)

一、節(jié)前以區(qū)間震蕩為主，上方壓力15600左右

1. 銷售進(jìn)度慢于歷史同期、新疆產(chǎn)量超預(yù)期。截至1月21日，新疆棉花公檢量已達(dá)490萬(wàn)噸，本周日公檢量增量在7000噸以上，有望突破500萬(wàn)噸。截至1月19日，全國(guó)銷售率為39.5%，同比下降18.9個(gè)百分點(diǎn)，較過(guò)去四年均值減緩9.5個(gè)百分點(diǎn)，其中新疆銷售39.0%。累計(jì)銷售皮棉 211.1 萬(wàn)噸，同比減少 72.9 萬(wàn)噸，較過(guò)去四年均值減少 128.0 萬(wàn)噸，其中新疆銷售178.7 萬(wàn)噸。

2. 15600為套保壓力位，壓制期價(jià)漲幅。倉(cāng)單加有效預(yù)報(bào)量歷史高位，期貨價(jià)格在15600以上，兵團(tuán)棉花在內(nèi)地注冊(cè)倉(cāng)單比現(xiàn)貨銷售更有利。

3. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進(jìn)入放假周期。紡織企業(yè)開工率與利潤(rùn)密切相關(guān)，17/18利潤(rùn)與去年同期基本持平，預(yù)計(jì)節(jié)前開機(jī)率將繼續(xù)下降。

4. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進(jìn)入放假周期。12月底全國(guó)棉花工業(yè)庫(kù)存66.54萬(wàn)噸，其中新疆棉49.63萬(wàn)噸，與去年同期基本持平，基于18年春節(jié)比17年春節(jié)晚20天左右，目前紡企剩余的儲(chǔ)備棉庫(kù)存不多，大多開始使用新棉，近期紡企開始進(jìn)入節(jié)前階段性補(bǔ)庫(kù)階段。考慮到3月儲(chǔ)備棉即將輪出，雖然目前市場(chǎng)看好遠(yuǎn)期價(jià)格，但未來(lái)不確定因素較多，只進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)庫(kù)。

短期國(guó)外

一、美棉

截至1月12日，3月未點(diǎn)價(jià)合同絕對(duì)值雖處于歷史高位，但3月合約凈頭寸37189張，略高于去年同期4533張（去年同期凈頭寸32656張）。隨著ICE03合約上未點(diǎn)價(jià)凈合同量的逐漸減少，基金買盤逐漸向ICE05轉(zhuǎn)移，5月、7月未點(diǎn)價(jià)賣出合同量處于歷史高位。多因素助力美棉，預(yù)計(jì)短期美棉將繼續(xù)保持堅(jiān)挺，2月中下旬隨著3月未點(diǎn)價(jià)合同壓力的減少會(huì)有些暫時(shí)的回調(diào)，但幅度不會(huì)太大。

二、印棉

印度棉鈴蟲害引發(fā)產(chǎn)量擔(dān)憂，截至2月18日，印度新棉累計(jì)上市量277萬(wàn)噸，完成產(chǎn)量預(yù)測(cè)的43%，日上市量在3萬(wàn)噸左右，近期印棉價(jià)格略有下降，相對(duì)美棉的價(jià)格優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，印度政府正在考慮對(duì)棉花征收進(jìn)口關(guān)稅，有利國(guó)內(nèi)棉價(jià)。

三、3月前后，多因素引發(fā)鄭棉上漲

1. 儲(chǔ)備棉輪出細(xì)節(jié)炒作。依往常市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，紡企更青睞儲(chǔ)備棉以及期貨倉(cāng)單，市場(chǎng)心理預(yù)計(jì)3月國(guó)儲(chǔ)輪出初期儲(chǔ)備棉輪出底價(jià)在15300-15400左右，期待2018年輪出細(xì)則的出臺(tái)，是否限制貿(mào)易商參與拍賣（市場(chǎng)預(yù)期輪出政策會(huì)發(fā)生變化），隨著近期國(guó)際棉價(jià)的上漲，儲(chǔ)備輪出底價(jià)監(jiān)測(cè)在15200一線。

2. 輪儲(chǔ)初期（3-5月）內(nèi)外價(jià)差總體總體呈現(xiàn)先擴(kuò)大后縮小趨勢(shì)。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，基本上全球除中國(guó)外供需寬松，國(guó)內(nèi)棉價(jià)一般大于國(guó)外棉價(jià)。國(guó)內(nèi)新棉一般9月底開始上市，10-12月進(jìn)入集中上市階段，庫(kù)存和銷售階段性壓力大，此時(shí)外棉價(jià)差從高位回落；輪出底價(jià)國(guó)外價(jià)格因素占比50%，在輪出初期（3月-5月）內(nèi)外棉價(jià)差總體呈現(xiàn)先擴(kuò)大后縮小趨勢(shì)，到了來(lái)年5月至來(lái)年9月，隨著庫(kù)存的逐漸消耗，剛性供需缺口的存在使得棉花市場(chǎng)存在階段性短缺，棉價(jià)開始走高，內(nèi)外棉價(jià)差從全年低點(diǎn)開始擴(kuò)大，近兩年由于國(guó)儲(chǔ)輪出延期，在一定程度上保證了新棉上市前“青黃不接”時(shí)間棉花的供應(yīng)，5-9月內(nèi)外棉價(jià)差擴(kuò)大的幅度有限。隨著國(guó)內(nèi)國(guó)儲(chǔ)地不斷去庫(kù)存，內(nèi)外棉市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)內(nèi)外棉價(jià)差的重心將進(jìn)一步下移，目前3128-CotA（1%關(guān)稅）在1020一線，內(nèi)外價(jià)差在3月-5月繼續(xù)縮小的趨勢(shì)仍存在，縮小的空間在200-300左右。

3. 種植面積意向與天氣擾動(dòng)。3月前后，市場(chǎng)將面臨新年度棉花種植面積的炒作。17/18全球產(chǎn)需基本平衡，根據(jù)1月月報(bào)，17/18年度全球棉花產(chǎn)大于需4萬(wàn)噸。美國(guó)國(guó)家棉花總會(huì)（NCC）日前已面向美國(guó)所有棉農(nóng)下發(fā)2018年植棉意向調(diào)查問(wèn)卷，截止日期為2018年1月17日。調(diào)查結(jié)果將在2018年2月10日的NCC年會(huì)（2月9日-11日）上發(fā)布。18/19供給方面，根據(jù)我們的測(cè)算，以Informa公司美棉種植面積預(yù)估和美棉近5年年均單產(chǎn)計(jì)算，美棉產(chǎn)量增幅在67萬(wàn)噸左右；印度產(chǎn)量增加的可能性不大；中國(guó)產(chǎn)量增幅空間不大于50萬(wàn)噸。全球三大主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量增幅空間在100萬(wàn)噸左右。18/19需求方面，保守估計(jì)，以近5年全球消費(fèi)增速平均2.37%預(yù)計(jì)18/19年度，全球棉花消費(fèi)量將達(dá)2693萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)同比增加63萬(wàn)噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過(guò)2693萬(wàn)噸的年度僅11/12年度的2779萬(wàn)噸和12/13年度的2698萬(wàn)噸。前期市場(chǎng)已消化部分預(yù)期面積增加的利空消息，若后期種植面積種植面積數(shù)據(jù)不及預(yù)期，加上天氣擾動(dòng)棉價(jià)易漲難跌。

總結(jié)

節(jié)前：受內(nèi)地紡企節(jié)前階段性補(bǔ)庫(kù)，近期新棉銷售較前期略有好轉(zhuǎn)，銷區(qū)棉花現(xiàn)貨價(jià)格上漲。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)棉花現(xiàn)貨壓力大基本面未改，軋花廠面臨3月還貸壓力，疊加儲(chǔ)備棉3月輪出，市場(chǎng)整體供給充裕，15550位倉(cāng)單注冊(cè)壓力明顯，下游成品庫(kù)存保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，短期國(guó)內(nèi)棉價(jià)不具備大幅上漲的動(dòng)力，預(yù)計(jì)節(jié)前鄭棉區(qū)間震蕩為主，05合約在15550以上可逢高做空。3月前后：市場(chǎng)將面臨新年度棉花種植面積的炒作。

1）國(guó)際：18年第一季度是影響美棉種植意向的關(guān)鍵時(shí)期，18/19年度消費(fèi)增長(zhǎng)樂(lè)觀，全球基本面驅(qū)動(dòng)向上，若價(jià)格不足以支撐種植面積增長(zhǎng)，那么18/19年度全球供需面將進(jìn)一步嚴(yán)峻；5、7月未點(diǎn)價(jià)賣出合同量歷史高位繼續(xù)助力基金多頭，2月中下旬隨著3月未點(diǎn)價(jià)合同壓力的減少會(huì)有些暫時(shí)的回調(diào)，但幅度不會(huì)太大。預(yù)計(jì)5月前美棉將繼續(xù)保持堅(jiān)挺。

2）國(guó)內(nèi)：節(jié)后隨著下游開機(jī)恢復(fù)，需求轉(zhuǎn)好，新棉銷售、套保壓力弱化。國(guó)儲(chǔ)去庫(kù)存地繼續(xù)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)庫(kù)存消費(fèi)比大幅下降，基本面進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，若17/18年度輪儲(chǔ)順利，18/19年度國(guó)儲(chǔ)庫(kù)容量將處于安全邊際，利好棉價(jià)運(yùn)行，預(yù)計(jì)3月前后或?qū)⒋_立棉花漲勢(shì)，2月中下旬鄭棉若出現(xiàn)跟隨外棉回調(diào)而調(diào)整現(xiàn)象，或是09入場(chǎng)的有利時(shí)機(jī)，套利方面推薦5-9反套。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上需關(guān)注中國(guó)政策變化、18/19年度生產(chǎn)期間的天氣。