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經(jīng)過(guò)財(cái)經(jīng)人士剖析，海瀾之家存在的三大方面問(wèn)題似乎說(shuō)明公司的商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)。

2017年海瀾之家存在逾30億元的退貨。曾有投資者質(zhì)疑巨大的退貨是否會(huì)被剪標(biāo)低價(jià)處理，海瀾之家官方予以否認(rèn)。經(jīng)過(guò)新浪財(cái)經(jīng)初步估算，其通過(guò)海一家及二次采購(gòu)消化滯銷退貨金額約為8億元，那剩下逾22億元的存貨去向成謎。

同類型案例對(duì)比：2018年6月12日，做空機(jī)構(gòu)GMT發(fā)布一份做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑以安踏體育為代表的港股運(yùn)動(dòng)鞋服公司財(cái)務(wù)報(bào)表造假。GMT提出具體質(zhì)疑主要為，其一是過(guò)強(qiáng)的盈利能力；其二是可能存在配合收入虛增衍生了大量現(xiàn)金流；其三是存貨異常等問(wèn)題。

而分析人士在分析海瀾之家年報(bào)發(fā)現(xiàn)，其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于同行，其2015年至2017年這三年現(xiàn)金分紅累計(jì)高達(dá)58億元其現(xiàn)金流看似不差，但是同時(shí)也因?yàn)榇尕浵嚓P(guān)問(wèn)題被上交所質(zhì)詢等。

基于業(yè)內(nèi)分析的以上三點(diǎn)相似性，新浪財(cái)經(jīng)進(jìn)一步深度復(fù)盤其商業(yè)模式，探析這種輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否可以為繼。新浪財(cái)經(jīng)分別從海瀾之家自身、供應(yīng)商及渠道商等不同維度分析得知，公司輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的持續(xù)性值得推敲。

海瀾之家輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)“啞鈴型”模式

海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道大部分或者完全外包，把公司經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)放在品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)，屬于典型的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)。

采購(gòu)模式上，大部分產(chǎn)品以包工包料方式外包生產(chǎn)。公司在采購(gòu)環(huán)節(jié)主要采取零售導(dǎo)向的賒購(gòu)、聯(lián)合開發(fā)與滯銷商品退貨相結(jié)合的模式。“海瀾之家”品牌主要采用零售導(dǎo)向的賒購(gòu)模式，除對(duì)部分供應(yīng)商預(yù)付小部分（一般不超過(guò)30%）的貨款外，貨款的支付以零售為導(dǎo)向，結(jié)合貨物實(shí)際銷售情況，逐月與供應(yīng)商結(jié)算。此外，海瀾之家與大部分供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購(gòu)合同，除不合格品和質(zhì)量有問(wèn)題的商品可退貨外，還約定了一定期限后（一般為兩個(gè)適銷季節(jié)）依然滯銷的商品可以退貨。即海瀾之家既能占用供應(yīng)商資金，又能讓供應(yīng)商承擔(dān)退貨損失風(fēng)險(xiǎn)。

銷售模式上，主要通過(guò)加盟店委托代銷，部分通過(guò)商場(chǎng)店委托代銷，直營(yíng)店銷售比例較小。加盟商承擔(dān)房租、裝修、人工成本等較大運(yùn)營(yíng)成本，而海瀾之家僅輸出貨物及相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)等。2014年前，海瀾之家的加盟模式是，合同期5年，加盟商需要一次性拿出200萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元作為押金交給海瀾之家。此外，加盟商只要每年繳納6萬(wàn)元管理費(fèi)用，公司保證加盟商保底回報(bào)為5年累計(jì)稅前利潤(rùn)100萬(wàn)元。2014年后，其加盟模式變?yōu)椴恍枰倮U納100萬(wàn)元押金，相應(yīng)的保底回報(bào)也被取消。

這種重兩端輕中間又稱“啞鈴型”業(yè)務(wù)模式，見(jiàn)下圖：

一 上壓供應(yīng)商下壓渠道商的輕資產(chǎn)模式難以為繼？

不禁有人會(huì)問(wèn)，上下游相對(duì)海瀾之家很弱勢(shì)，那這種商業(yè)模式是否合理呢？要理清這商業(yè)關(guān)系的合理性可以分別從海瀾之家、供應(yīng)商、加盟商這三個(gè)維度去解剖。

（一）海瀾之家存貨高企周轉(zhuǎn)欠佳 主要品牌收入增速下滑

在現(xiàn)行的主要經(jīng)營(yíng)模式下，海瀾之家、供應(yīng)商和加盟商成為利益共同體，產(chǎn)品的暢銷與否直接決定各方獲利與否，一旦產(chǎn)品出現(xiàn)嚴(yán)重滯銷，各方組成的利益共同體將難以維持。

先比較同行業(yè)周轉(zhuǎn)天數(shù)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)往往某種程度上能代表公司產(chǎn)品暢銷程度。根據(jù)可比樣本公司選取9家上市公司（公司分別為為雅戈?duì)?7.210,0.05, 0.70%)、報(bào)喜鳥(3.520, 0.02, 0.57%)、七匹狼(7.640, 0.10,1.33%)、摩登大道(9.610, 0.00, 0.00%)、步森股份(15.140, 0.00,0.00%)、喬治白(5.480, -0.05, -0.90%)、九牧王(14.360, 0.21,1.48%)、紅豆股份(3.690, 0.05, 1.37%)、希努爾(14.220, 0.00,0.00%)）， 2017年數(shù)據(jù)來(lái)源為上市公司定期報(bào)告。新浪財(cái)經(jīng)通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，2017年海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為283天，但是這9家可比上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為250天，這說(shuō)明2017年海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于同行業(yè)。同時(shí)，2015年至2017年，公司存貨賬面價(jià)值分別為95.7億元、86.3億元及84.9億元，占各期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為50.81%、46.03%及48.14%，占總資產(chǎn)比例分別為40.87%、35.41%及33.84%。截止2018年第一季度，在主打男裝同品類中，雅戈?duì)枴?bào)喜鳥及七匹狼存貨占總資產(chǎn)之比在分別為16%、18%及9%，該比例遠(yuǎn)低于海瀾之家一季度的32%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明海瀾之家存貨存在規(guī)模較大而周轉(zhuǎn)效率低于同行的情況。

存貨周轉(zhuǎn)效率的強(qiáng)弱將會(huì)直接傳遞至收入端。我們?cè)倏纯春懼疫@三年收入增長(zhǎng)情況。2015年、2016年及2017年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為154億元、165億元及178億元。新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，收入主要貢獻(xiàn)為海瀾之家系列品牌，近三年中該系列品牌收入占當(dāng)期收入之比分別為83.58%，84.93%及82.76%，但是該品牌收入增幅從2015年的27.16%下滑至2016年的8.98%，2017年較上年同比增長(zhǎng)5.18%。即說(shuō)明第一大收入貢獻(xiàn)源增速在逐年下滑。

值得一提的是，海瀾之家2015年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為303天，2016年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為312天，存貨周轉(zhuǎn)效率在下降，但是2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)驟降至277天。主要收入增速下滑，但是存貨周轉(zhuǎn)卻驟升，這似乎有背常理。突然提高的存貨周轉(zhuǎn)率也引起上交所質(zhì)詢，企業(yè)給出簡(jiǎn)單的理由是因?yàn)榈谝患径扰c第四度為銷售旺季。但是新浪財(cái)經(jīng)根據(jù)其季節(jié)銷售旺季描述發(fā)現(xiàn)，其下半年為服飾行業(yè)銷售旺季即第三季度與第四季，這解釋理由似乎存疑點(diǎn)。同時(shí)，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2017年其存貨退貨金額高達(dá)30億元，這是否跟存貨周轉(zhuǎn)率提高有關(guān)聯(lián)呢？　

（二）供應(yīng)商巨額資金被占用 退貨金額高達(dá)30億元

在海瀾之家這種商業(yè)模式中，供應(yīng)商既承擔(dān)資金占用成本，還承擔(dān)退貨損失風(fēng)險(xiǎn)，這種雙重風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)邏輯似乎有背常理。

2015年至2017年，公司應(yīng)付賬款期末余額分別為79億元、75億元及67億元。占負(fù)債總額的比例分別為52.45%、52.62%及48.21%，公司應(yīng)付賬款主要是尚未支付供應(yīng)商的商品采購(gòu)款。新浪財(cái)經(jīng)進(jìn)一步粗略計(jì)算其應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為241天、268天及230天，這說(shuō)明海瀾之家占用供應(yīng)商資金周期較長(zhǎng)。如果依照9個(gè)月左右的賬期并按6%的資金成本粗略估算，三年累計(jì)資金成本約為10億元左右。這說(shuō)明供應(yīng)商被占用的資金成本較大。

再看看退貨情況。比對(duì)退貨金額的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2009年海瀾之家退貨金額為7800萬(wàn)元，退貨金額占當(dāng)期存貨期初余額比例為10%左右；2017年海瀾之家退貨金額高達(dá)30億元，退貨金額占當(dāng)期存貨期初余額比例為高達(dá)35%。2017年收入是2009年的約13倍，但是2017年退貨金額是2009年的38倍。這說(shuō)明退貨金額遠(yuǎn)超其歷史水平。暴增的30億元退貨款，是否超出供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)承受范圍呢？值得一提的是，新浪財(cái)經(jīng)查閱2017年報(bào)告期前五大供應(yīng)商前五名供應(yīng)商采購(gòu)額合計(jì)16.5億元，占年度采購(gòu)總額15.59%，同時(shí)歷年公告數(shù)據(jù)顯示其供應(yīng)商數(shù)量至少200家以上。這或說(shuō)明其供應(yīng)商比較分散，且分散的供應(yīng)商抗風(fēng)險(xiǎn)能力或較弱。

綜上可以看出，無(wú)論是從資金占用額度及占用成本還是從高于歷史水平的退貨金額，供應(yīng)商承擔(dān)了巨大的投資雙風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)或已經(jīng)超出供應(yīng)商可承受范圍。如果海瀾之家一旦發(fā)生滯銷，供應(yīng)商的這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)持續(xù)被加持，那這種模式似乎背離其所謂利益共同體一說(shuō)。

（三）主要品牌單店收入逐年下滑 招牌旗艦自營(yíng)店關(guān)閉

不僅供應(yīng)商被資金占用，加盟商也被海瀾之家以保證金方式被占用。2015年至2017年，海瀾之家向加盟商收取的特許經(jīng)營(yíng)保證金賬面余額分別為25.3億元、20億元及13.5億元。不僅承擔(dān)押金被占用，渠道商還需承擔(dān)房租、人工等相關(guān)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。資金被占用同時(shí)承擔(dān)最大部分的運(yùn)營(yíng)成本，那單店收入增效如何呢？

在開業(yè)超過(guò)12個(gè)月的單店銷售收入中，海瀾之家品牌單店收入逐年下降，從2015年370萬(wàn)元/店下降至2017年325萬(wàn)元/店。愛(ài)居兔的單店收入于2017年也出現(xiàn)下滑，下跌9%左右。這說(shuō)明單店收入增速放緩。但是其成本端又如何呢？

看成本端可以從海瀾之家的自營(yíng)門店中的招牌門店-王府井(20.230,-0.50, -2.41%)店關(guān)閉說(shuō)起。據(jù)公開信息發(fā)現(xiàn)，海瀾之家近日關(guān)閉了該品牌在王府井面積最大的旗艦店，該店因面積大于一般門店被譽(yù)為海瀾之家旗艦店，但目前該店內(nèi)展架已被清空。海瀾之家王府井大街店于2015年開業(yè)，約400㎡的空間里集合主品牌“海瀾之家”以及“海一家”。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海瀾之家如今選擇關(guān)閉王府井大街店，極有可能是因?yàn)橥醺倘ψ饨鸪杀具^(guò)高，而廣告效應(yīng)所帶來(lái)的收益不足以支撐該店的租金成本。這自營(yíng)門店關(guān)閉或說(shuō)明門店運(yùn)營(yíng)成本較大。

值得一提的是，近年來(lái)，我國(guó)房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致商業(yè)物業(yè)租金整體上漲，進(jìn)而增加了服裝行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。服裝行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，由于我國(guó)人口紅利的減少，勞動(dòng)力成本不斷上升，使得服裝行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本不斷上升。由于渠道商承擔(dān)了房租與人工等經(jīng)營(yíng)成本，使得其利潤(rùn)被壓縮將是必然趨勢(shì)。

綜上所述，加盟商收入端出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，成本端有擴(kuò)大趨勢(shì)，在這種經(jīng)營(yíng)環(huán)境背景下，加盟商還在承擔(dān)資金被占用的風(fēng)險(xiǎn)。這似乎也有背其所為利益共同體一說(shuō)。

海瀾之家存貨高企，主要產(chǎn)品收入下滑；供應(yīng)商存在巨額資金占用與30億元的退貨風(fēng)險(xiǎn)；渠道商單店收入下滑，海瀾之家招牌旗艦店關(guān)閉或進(jìn)一步說(shuō)明線下門店運(yùn)營(yíng)不易。這三大維度似乎說(shuō)明這種上壓供應(yīng)商下壓渠道商的輕資產(chǎn)模式商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)。我們?cè)倏聪旅鎯山M數(shù)據(jù)或能進(jìn)一步得到答案。

2011年末，公司存貨中自產(chǎn)和買斷的存貨余額為1.8億元，占期末存貨余額的4.67%；2017年末，公司存貨中屬于買斷的存貨余額為（自營(yíng)產(chǎn)品）24.5億元，占期末存貨余額的30%。這說(shuō)明將退貨風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商不可持續(xù)，海瀾之家正逐步加大自營(yíng)份額占比。

主要產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)：

2017年末，加盟商繳納的經(jīng)營(yíng)保證金余額為13.5億元，2017年末該余額為20億元。這里面保證金的減少或跟其政策調(diào)整有關(guān)，但是否也存在其加盟商加盟意愿在遞減才調(diào)整其保證金政策呢？

加盟商保證金：

二 逾22億元退貨去向成謎

公司存貨主要包括買斷式存貨（亦稱自營(yíng)產(chǎn)品，不附滯銷可退貨條件的產(chǎn)品）與其他產(chǎn)品（附滯銷可退貨條件的產(chǎn)品）。公司對(duì)部分服裝采取買斷的采購(gòu)模式（自營(yíng)產(chǎn)品），對(duì)于該類產(chǎn)品，若產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，公司無(wú)法向供應(yīng)商退貨。除自營(yíng)產(chǎn)品外，公司與供應(yīng)商之間的采購(gòu)合同均附滯銷商品可退貨條款，該類采購(gòu)合同中通常約定，在兩個(gè)適銷季后仍然未能實(shí)現(xiàn)銷售的產(chǎn)品，公司可以按照原價(jià)退還給供應(yīng)商。

2017年，存貨合計(jì)81億元，其中，自營(yíng)產(chǎn)品存貨余額為24.5億元，占整體存貨之比30%；其他產(chǎn)品即可退貨存貨余額為57.2億元，占整體存貨之比70%。

2017年，公司滯銷商品的退貨規(guī)模達(dá)到30億元。

截止2011年之年末退貨金額約2.4億元左右，可查閱供應(yīng)商282家，新浪財(cái)經(jīng)粗略估算單價(jià)供應(yīng)商退貨金額約僅為85萬(wàn)元；新浪財(cái)經(jīng)如果按照300家供應(yīng)商計(jì)算，根據(jù)退貨30億元推算單家平均退貨金額，其金額高達(dá)1000萬(wàn)元，相比2011年翻了逾11倍（此僅為假設(shè)估算不作為結(jié)論）。這說(shuō)明退貨金額巨大，如果確認(rèn)損失那對(duì)供應(yīng)商損失不言而喻。那這30億元的退貨將會(huì)流向何方呢？

對(duì)于退貨商品及海瀾之家自營(yíng)產(chǎn)品，公司選擇其中部分合適的商品進(jìn)行二次采購(gòu)，截至2017年末，二次采購(gòu)形成的存貨賬面價(jià)值僅為為3.9億元。那剩余逾26億元存貨呢？

根據(jù)年報(bào)發(fā)現(xiàn)，海瀾之家還會(huì)通過(guò)海一家平臺(tái)幫助供應(yīng)商對(duì)其尾貨進(jìn)行處理。海一家公司全稱為江陰海一家服飾有限公司，曾用名為江陰百衣百順?lè)椨邢薰荆瑢儆诤懼业目毓勺庸尽?br />

2017年年報(bào)截圖：

根據(jù)電商線上店鋪價(jià)格比對(duì)發(fā)現(xiàn)，海一家系列品牌價(jià)格普遍低于海瀾之家系列品牌。同樣是秋季襯衫可能款式略不同，但是其最低與最高價(jià)格之比能達(dá)到1：5左右，海一家襯衫的定價(jià)有的相當(dāng)于海瀾之家襯衫的2折定價(jià)（見(jiàn)下圖）。海瀾之家系列品牌一直堅(jiān)持不以打折作為維護(hù)其品牌價(jià)值的商業(yè)策略。如果間接通過(guò)海一家去處理這部分滯銷存貨是否會(huì)對(duì)傷害其品牌價(jià)值呢？

價(jià)格比對(duì)：

根據(jù)品牌收入結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其他品牌收入近3億元，成本約3.7億元。這“其他品牌”里面包含海一家品牌銷售。如果按照“滿格”估算其消化退貨存貨金額僅為3.7億元，那剩下逾22億元的存貨會(huì)去向何處呢？

2017年品牌收入結(jié)構(gòu)：

逾22億退貨去向剪標(biāo)？

業(yè)內(nèi)人士表示疑問(wèn)，海瀾之家通過(guò)海一家與二次采購(gòu)這兩種消化滯銷退貨品金額較小，是否還存在被剪標(biāo)甩賣處理呢？如果巨額存貨真的被供應(yīng)商剪標(biāo)甩賣是否會(huì)損害海瀾之家品牌價(jià)值呢？

曾南昌廣播電視臺(tái)報(bào)道，線下曾出現(xiàn)過(guò)有人舉辦海瀾之家剪標(biāo)斷碼甩賣的促銷活動(dòng)，后因授權(quán)問(wèn)題被人舉報(bào)。如下圖：

進(jìn)一步搜索線上關(guān)于海瀾之家剪標(biāo)情況，發(fā)現(xiàn)有資深買家以自身經(jīng)歷曝光“現(xiàn)身說(shuō)法”海瀾之家被剪標(biāo)處理滯銷品的可能性。該買家淘寶搜索衣服跟海瀾之家正品相像，且從小類到大類可謂品類齊全。“假如仿冒不可能如此品類齊全，只有一種可能那就是海瀾之家剪標(biāo)處理的衣服來(lái)源。”這是這位資深買家的認(rèn)定海瀾之家存在被剪標(biāo)處理滯銷品的邏輯起點(diǎn)。

資深買家截圖：

資深網(wǎng)購(gòu)買家購(gòu)物截圖：

值得一提的是，曾有投資者也提出疑問(wèn)：“現(xiàn)在在很多地方看到海瀾之家的衣服出現(xiàn)在地?cái)偵希约魳?biāo)特賣或斷碼特賣的形式出售。”對(duì)此，海瀾之家予以否認(rèn)。